迎接“史诗级”毁灭！价投大佬Grantham长文警世：美股“超级泡沫”终幕即将上演

8月31日，著名价值投资大师、资管公司GMO联合创始人兼首席策略师杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）发表了文章《Entering the Superbubble’s final Act》，警告美股“超级泡沫”破灭即将进入最终阶段，要为“史诗级”结局做好准备。

如今Grantham再次向世人吹响哨声，直言“超级泡沫”终将价值回归，他曾成功预言了日本1989年股市崩盘、2000年网络股泡沫崩盘与2008年次贷危机。

自美股摆脱上半年的颓势以来，华尔街关于“究竟是熊市反弹还是迎来牛市”争论不休，Grantham认为，美股迎来牛市这一说法简直是胡扯，夏季反弹符合“超级泡沫”中熊市反弹的阶段，而下一步将迎来泡沫的彻底破灭。

Grantham指出，当下的超级泡沫是前所未有的多重泡沫危机组合，三大资产类别——住房、股票和债券在去年年底都被严重高估。现在，出现了20世纪70年代初的通胀飙升和利率冲击。更糟糕的是，大宗商品和能源价格上涨，而这些大宗商品冲击往往给长期经济增长笼罩上一层阴影。

而所有发达国家股市的超级泡沫将难逃价值回归的命运。因此，价格越高，均值回归旷日弥久，损失就越惨重。

以下是文章原文翻译：

摘要：

在市场参与者的投资生涯中，只有少数市场事件举足轻重，其中极为重要的就是“超级泡沫”。“超级泡沫”不同于其他市场事件，历史上只有为数不多的几次超级泡沫可供参考，其具备一系列鲜明的共同特征。

其中一个典型特征是熊市反弹，往往发生在最初的大跌之后，但在经济开始明显恶化之前，伴随着“超级泡沫”的破灭。从百年来的前三次“超级泡沫”来看，反弹通常上涨一半以上，吸引不谨慎的投资者归来，之后是再一次暴跌（比最初的更严重），整体经济也开始走弱。今年夏天的美股反弹完全符合这一模式。

今年以来，尽管高通胀一直在侵蚀估值，但美股仍然“相当昂贵”，值得一提的是本次侵蚀速度要比以往更慢。然而，现在美国经济基本面开始以令人惊讶的速度急剧恶化，俄乌冲突、粮食和能源危机、创纪录的财政紧缩等多种利空因素并存，美股前景比上半年更为严峻。从长期来看，广泛而持久的粮食和资源短缺带来威胁，而气候破坏加快更是令其雪上加霜。

当前的超级泡沫的特征是多种资产大类同时存在泡沫危机，债市、房市和股市皆被严重高估，正迅速失去上涨动能，大宗商品冲击持续存在和美联储“鹰”声肆起。每一个周期都是不同和独特的——但每一个历史类似现象都表明了，最糟糕的时刻尚未到来。

正文：

对投资者来说，真正的关键时期

大多数时候（85%左右），市场有序运转，表现正常。在这些时期，投资者（投资经理、客户和个人）都较为理性，感到满意。

但是，唉，这些时期并不是真的要紧，另外15%的时间才是最重要的，投资者会被冲昏头脑，变得不理性。

其中，大部分情况下（约12%的时间），这种非理性是过度乐观，比如过去两年中的Meme股逼空潮和IPO狂潮；

少数情况（约3%的时间），正如目前和将来，投资者们不管价值如何，进行恐慌性抛售。例如，2009年标普指数跌至666点，1974年许多股票的市盈率低至2.5倍。

这些兴奋和恐慌时刻对投资组合来说最为重要，于投资者的职业生涯最为危险。（凯恩斯《通论》著名的第12章指出，当泡沫来临时，与泡沫共舞是投资经理者最安全的策略，毕竟，他们的要务是在一个牛市中赚大钱。几乎每个人都合理地采用了这一策略。）

15%的时刻不同于普通牛市和熊市，将普通牛市和熊市与少数异常值进行平均，会影响数据并产生误导信号。我强烈建议将“超级泡沫”——资产价格偏离均值2.5到3个标准差——视为特殊的集体极端现象，此时的投资者行为发生了阶段性变化。

在经历了长期经济繁荣和股市长牛之后，当金融和经济系统看起来近乎完美（特别是在低通胀和高利润率的情况下），监管机构“态度友好”（特别是放松廉价加杠杆的监管）时，就会出现一个爆发点，就像夏天的傍晚，成千上万只飞蚁同时袭来。

幸运的是，此类的事件有可供参考的例子，不管价值被如何定义，总可以看到自大、投机和不切实际的狂热现象激增。这种罕见的“超级泡沫”（美国现代只有三个超级泡沫）的结局不尽相同：关于保守型股票和投机型股票的讨论得分歧很多的；稍后讨论的熊市反弹；经济衰退的快速爆发（迄今为止，三次超级泡沫导致三次衰退，其中一次为轻微衰退——2000年美股科技股泡沫，另外2次为1929年美国股市泡沫和1972年美股蓝筹泡沫造成严重衰退）；最后，进一步发生意外金融和经济危机的可能性大大增加。

我们正处在这样一个时期——一个真正的“超级泡沫”酝酿已久。最终，所有发达国家股市的超级泡沫，以及资产价格偏离均值2个标准差以上的泡沫，将难逃价值回归的命运。因此，价格越高，均值回归旷日弥久，跌得就越惨。

超级泡沫的不同阶段

我认为，超级泡沫的破灭需要经历多个阶段。首先，泡沫形成；其次，泡沫出现一定程度收缩，就像今年上半年一样，当时经济或政治环境中的一些问题让投资者意识到，完美终究不会永远持续下去，估值也倒退半步。然后是泡沫膨胀——我们刚刚看到的熊市反弹。最后一点，泡沫彻底破灭，经济基本面恶化，市场跌至历史低点。

让我们回到我们今天所处的位置，超级泡沫中的熊市反弹比任何其他反弹都更容易、更快。大部分投资者觉得，这只股票在6个月前的卖出价格是100美元，所以现在以50美元、60美元或70美元的价格买入，肯定很便宜。

在牛市中，创造一个新的高点是缓慢而紧张的，因为投资者意识到以前从未有人以这个价格买进过这只股票，股价变动通常是向上四步，向下三步，小心翼翼地上探从未企及的高点。而熊市反弹的情况恰恰相反，一只股票之前曾以100美元的价格卖出，并且之后也可能再次以100美元卖出。

从历史经验来看，熊市反弹的速度和规模证明了这一点。

1. 从1929年11月的低点到1930年4月的高点，股市反弹46%——较当时高点为基准，反弹收复了的55%损失。
2. 1973年，在标普500指数首次下跌后的夏季反弹中较低点上涨了59%。
3. 2000年，纳斯达克指数在短短两个月内反弹了60%。
4. 2022年，在8月16日的盘中高点，标普指数从6月低点反弹58%。因此，到目前为止，现在所经历的与历史其他超级泡沫非常相似。

经济数据不可避免地滞后于经济周期的转折点。糟糕的是，在2000年和2007年股市泡沫破灭之际，企业利润和就业等数据随之恶化。而正是在开始转折到基本面溃败期间，通常会出现熊市反弹。

为什么史诗级超级泡沫总是伴随着重大经济危机？也许是因为其发生在市场和经济力量经过长时间的积累之后——最终乐观情绪高涨。在顶峰时期，经济总是看起来近乎完美：充分就业、强劲的GDP、没有通货膨胀、创纪录的利润率。1929年、1972年、1999年和日本房市泡沫都是如此。典型的经济周期和基本面暂时接近完美，经济和金融数据只有一条路可走。

我们的“P/E解读”（统计同期市盈率倍数的投入）模型也得出类似的结论。在2021下半年出现了前所未有的滞后以来，通胀一直是历史估值的主要驱动力，这“解释”了当下超级泡沫的第一个阶段。

GMO的问题是，为什么2021的通胀飙升没有立即对市场市盈率产生更大的冲击，是股市中不熟悉通胀的新参与者？过度相信美联储支持市场的能力，因此盲目相信通胀是暂时的？

该模型的下一阶段可能会受到利润率下降的推动。我们最佳估计是，模型中的市盈率水平将下降到15倍，而目前略低于20倍，实际市盈率在8月中旬从30倍上升到34倍可能是由于熊市反弹。（当然，如果该模型确实是由近期利润率下降驱动的，那么估值和市盈率都会下降。正如你所看到的，这意味着比我们建议的要低得多！）

我此前的报告《最后一曲——大泡沫尾声的资产配置困境》和《开始狂野的喧嚣——美国资产泡沫盛宴》提出了一个简单的观点：美国三个近乎完美的市场中，投资者行为疯狂，偏离均值2.5个标准差随之而来的是50%的暴跌。这些报告除了预期会出现一些恶化外，对基本面只字不提。现在，我们已经经历了泡沫破裂的第一阶段和熊市的大幅反弹，发现基本面远比预期糟糕。

现在，全世界都在关注通胀、利率和能源短缺等战时问题对经济增长的影响。此外，还有一些隐藏之下的“近忧”。与此同时，人口、资源和气候等长期问题只会愈发严重，现在甚至在短期内也开始恶化。

近忧

远虑

所有这一切都是为了说明：多年来一直在我脑海中（希望也是你的）的这些负面问题——气候、生育率、粮食和其他资源——现在正成为影响通胀（上升）和增长（下降）的“近忧”。事实上，总体而言，这对人类的长期生存能力构成了潜在风险。

准备迎接“史诗级”毁灭

以史为鉴，如果超级泡沫由多重资产泡沫危机组成，泡沫破灭后的经济前景会糟糕得多。比如，股市+房市双重泡沫，1989年的日本泡沫或2006年的全球泡沫；再或者，通胀和利率冲击+股市泡沫，就像1973年在美国和其他地方发生的那样。

当下的超级泡沫是前所未有的多重泡沫危机组合，三大资产类别——住房、股票和债券在去年年底都被严重高估。现在，我们看到了20世纪70年代初的通胀飙升和利率冲击。更糟糕的是，大宗商品和能源价格上涨（正如1972年和2007年般痛苦），而这些大宗商品冲击往往给长期经济增长笼罩上一层阴影。

考虑到所有这些负面因素，消费者和企业信心指数跌至历史低点也就不足为奇了。在美国（和全球）经济的前沿科技领域，招聘放缓，裁员增加，首席执行官们正为经济衰退做准备。

最近，我们看到熊市反弹，迄今为止，它的表现完全符合其三个先例，即超级泡沫破灭中期的熊市反弹。如果熊市已经结束，将迎来的超级泡沫完全破裂，这是不可避免的。

每个周期都不尽相同，每个政府的反应都不可预测的，但这几场史诗般超级泡沫破灭似乎都在按照相同的轨迹行进，按照既定的剧本上演，在熊市反弹和全面溃败之间暂停。如果历史重演，将再次酿成悲剧，我们只能祈祷这次的带来的经济影响比预计的更小。